通过数据分析，看懂19家上市城商行、农商行全景图（下篇）
来源：数据分析师 CPDA | 时间：2019-07-01 | 作者：admin
接通过数据分析，看懂19家上市城商行、农商行全景图（上篇）续
三、盈利分析：城商行积极，农商行稳健
盈利分析：城商行积极、农商行稳健。（1）上市城商行2018年ROE均值13.3%，高于其他类型银行，得益于：①高杠杆，杠杆倍数15.54X居上市银行之首；②低成本，过往“同业融资+金融投资”模式大幅摊薄营运成本和信用成本；（2）上市农商行ROE均值11.1%，低于上市银行均值2.2pcts，尽管平均净息差2.62%大幅领先于行业平均，但较高的营业支出和拨备支出成为拉低农商行ROE的主要原因。展望未来，区域性银行盈利增长正由粗放扩表模式向审慎经营可持续模式转型。
■ 归因比较：杠杆驱动，城商行低费用，农商行高息差
城商行静态ROE偏高。2018年，A股上市城/农商行的净资产收益率分别为13.3%/11.1%，同期A股上市银行平均ROE为15.5%。相对而言，城商行内部盈利能力分化更为明显，以宁波银行为代表的优质城商行，ROE维持在19%以上的全行业领先水平。
杠杆方面，城商行高ROE部分借助高杠杆率（低资本充足率），农商行内部差异较大。城商行平均杠杆率（A/E）为15.54X，明显高于其他三类银行（13.14X/14.63X/13.74X）,特别是长沙、紫金银行等资本充足率偏低的银行，杠杆率位居所有上市银行前列。剔除杠杆影响后，城农商行ROA处于上市银行中等偏低水平。
进一步对ROA进行归因分析可以看出，城商行竞争优势在于成本控制，而农商行主要受益于息差优势：
1）城商行：同业扩张模式，摊薄费用成本和信用成本。杜邦分解显示，城商行人工费用/总资产、其他费用/总资产分别为-0.39%/-0.27%。横向比较看，城商行以上两项成本节约对ROA的正向贡献要高于大行、股份行和农商行0.24%/0.23%/0.29%。我们认为，过往“同业融资+金融投资”模式下，人均管理资产快速扩张摊薄费用成本，而同业资产减值损失相较于信贷资产明显更低。
2）农商行：依托县域金融资源，息差为最大看点。农商行净利息收入/总资产为2.41%，同期大行、股份行、城商行分别为2.01%/1.78%/1.75%。我们认为，农商行息差领先优势主要得益于：① 县域客户较低的利率敏感性（负债端）；② 较高的贷款风险定价（资产端）。当然，较高的风险定价也对应了更高的潜在风险，导致农商行风险成本往往较高。因此，结合净利息收入和信用成本能更好评判农商行收益-风险管理水平。
■ 息差分析：城商行看区域，农商行看战略
城商行整体息差偏低，“东低西高”区域特征明显。（1）整体看：上市城商行净息差1.86%居四类银行最低，主要是过往同业扩表的“薄利多销”模式下，低利差的同业业务不断摊薄净息差水平；（2）个体看：中西部地区城商行息差表现明显占优，长沙（2.45%）、贵阳（2.33%）和西安银行（2.23%）居上市城商行前三甲，而东部城商行排名居后。具体拆分看，负债结构和负债成本是东西部城商行差异的主要决定因素，东部城商行由于一二线城市金融机构富集，一般性存款竞争激烈推高成本。
农商行息差普遍较高，但资产、负债驱动优势不同。整体看，县域具有比城区更高的存贷利差，两类农商行息差更为突出：①资产优势行（如，常熟银行），聚焦于零售业务，高定价贷款成为息差表现的主要驱动要素（常熟银行个人经营性贷款占比30%左右，贷款收益率高达6.76%）。②负债优势行（如，苏农银行），聚焦县域龙头企业，贷款收益率居中（苏农贷款收益率5.63%），但对公信贷派生的存款留存成为息差主要驱动要素（苏农银行对公活期存款占全部存款比重36.4%，整体存款付息率仅为1.60%）。
■ 成本比较：聚焦城农商行管理、风控水平差异
营业成本：城商行成本摊薄明显，农商行管理效率待提升。同业扩表模式对城商行成本摊薄作用明显（人均管理总资产位居各类银行之首），2018年城商成本收入比27.46%居各类上市银行最优水平。相比而言，农商行平均成本收入比33.41%，大幅高于其他各类银行，除成本管理效率有待提升外，系统建设等大规模投入短期亦推高营业成本。
信用成本：与资产质量匹配，城商行居中，农商行落后。城农商行信用成本与各行资产质量水平整体匹配，东部地区城商行相对较低，中部地区城商行和农商行明显偏高。2018年，郑州（2.40%）、江阴（2.03%）、贵阳（2.16%）信用成本位居整个上市银行的最高三位。
四、资产质量：区域经济分化下的背离走势
资产质量：区域经济分化下的走势背离。（1）静态看：IPO的“筛选”作用下，上市城农商行平均不良率1.38%/1.55%（2018年末），优于全国城/农商行均值（1.79%/3.96%），拨备覆盖率264%/270%亦明显优于行业均值187%/133%。（2）动态看：区域经济增速和地方债务质量主导不同城农商行的资产质量走势，部分中部地区、环渤海地区、东北部地区城商行资产质量压力更大，2018年郑州、北京、长沙银行不良率分别环比上行0.97pct/0.22pct/0.05pct。
■ 静态分析：账面数据乐观，潜在分化加大
上市银行优于全国平均水平。银保监会数据显示，2018年中全国城/农商行的平均不良率为1.79%/3.96%。对于上市城农商行而言，目前除郑州银行（1.88%）外，其他银行均低于细分行业的平均水平。我们认为，IPO审核机制（一般要求银行不良率低于区域平均水平）对于目前上市城商行起到了较好的筛选把关作用，最终上市银行资产质量普遍较优质。
■ 区位因素成为上市城农商资产质量差异的主因
1）城商行：从银保监会数据看，2017年以后全国高不良率省份主要集中于中南部地区和东北部地区，上述地区的上市城商行（成都、青岛银行等）资产质量压力更为明显。相比较而言，深耕优质区域的城商行资产质量表现优异，宁波、南京银行不良贷款率仅为0.78%/0.89%;
2）农商行：虽然江苏省贷款不良水平明显低于全国平均，但省内各县区经济增长的差异也导致了各家农商行资产质量差异。2018年GDP增速下滑更明显的地区（如，张家港、江阴地区），辖内农商行资产质量也表现更弱。
■ 拨备计提充分，风险抵补能力无忧
存量和新计拨备充裕，潜在风险应对能力无忧。通过“拨贷比+信用成本”和逾期率、“关注率+不良率”来考察各上市银行面对已暴露风险和潜在风险的应对能力：
1）全部城农商行的“存量拨备+增量拨备”足以应对逾期贷款压力；
2）应对“关注+不良贷款”时较大行、股份行更为从容，除青岛、苏农和张家港行外，其余城农商行均不存在缺口；
3）应对贷款和非标问题资产之和时，城农商行之间分化显著加大。
■ 动态分析：区域深度绑定，地区经济及债务情况决定资产质量走势
区域经营的特点，决定了城农商行高度集中的信用风险敞口。地区经济增长、债务质量的变化方向决定了本地城农商行资产质量的走势：
1）经济增速下滑较快的区域，当地银行资产质量压力更大。2018年，城农商行中不良率提高最快的三家分别是郑州（+0.97pct）、北京（+0.22pct）和长沙（+0.05pct），对应地区当年GDP增速均下滑0.2pct以上（北京银行主要受天津地区资产质量下滑拖累）。更长期限看，近两年胶东等地区的部分银行由于区域经济压力带来的资产质量压力一直持续；
2）地方政府债务质量，亦决定当地银行资产质量趋势。通过对有息债务的抽样统计看，区域性银行是中低等级地方政府融资平台的重要融资来源（包括贷款、非标、城投债等）。因此，对于地方债务质量较低的省份而言，当地城农商行面临的潜在资产质量压力更大。相对应而言，我们认为上市城农商行中贵阳、长沙、西安银行在此方面的压力可能更为明显。
五、股价与估值：从成长逻辑到分化趋势
■ 估值：扩张模式带来成长属性，过往估值显著高于板块均值
截至6月21日，A股城/农商行平均对应2019年PB估值分别为0.90X/1.35X，仍明显高于大型银行（0.76X）和股份行（0.87X）。我们认为，过往“同业融资+金融投资”的增长模式下（尤其是城商行），城农商行估值溢价主要源自其自身的高成长属性。
■ 股价：信用事件后，城农商行股价走势相对较弱
5月24日后，股份行/大型银行/城农商行股价分别为+8.9%/+3.8%/+2.9%，尤其在5月底、6月初，城农商股价表现明显趋弱。结合信用事件后城农商行存单发行不畅，我们认为，市场对于城农商行过往粗放扩表模式更为审慎，银行信用的差异化开始出现。
■ 展望：经营模式重构，估值分化拉大
中长期而言，可持续ROE走势面临分化。我们判断，外部信用环境和监管环境的持续审慎，未来中小银行将由粗放式增长模式转型为审慎经营模式。城农商行未来2-3年将强化资产负债管理，降低资产风险，提升稳定的、低风险、可持续ROE水平将是重中之重。对于上市城农商而言，可持续ROE的分化，进而带来估值水平的分化，或将在此过程中持续。
此外，短期建议关注限售股解禁对股价的冲击。对于新上市的城农商而言，大股东和中小股东限售期限分别为三年/一年。因此，对于2016年和2018年上市的城农商而言，今年将面临一定的限售股解禁压力（尤其是2016年上市的8家）。特别对于中小股东解禁占比较高的银行，建议关注股价所受影响。
监管环境持续审慎，区域性银行由粗放式增长模式转型为审慎经营模式。自上而下看，经济调整周期，区域经济状况成为城农商行可持续经营的关键；自下而上看，本地资源富集、主业经营突出的城农商行将胜出。
